周浩、陈秋羽
一年一度的Jackson Hole会议再度引发市场关注。由于美联储鲍威尔几次在此会议上表达出鹰派言论,同时美国的整体通胀水平居高不下,本周的Jackson Hole会议不出意外将再度成为市场的焦点。
总体来看,鲍威尔的讲话不太会被一边倒地单边解读。美联储在本轮加息周期中已经加息超过500个基点,为1980年代以来之最,但美国经济仍然保持着较强的韧性,软着陆的预期也在升温,从这个角度而言,鲍威尔治下的美联储的工作表现仍然是可圈可点的。
(资料图)
但由于通胀仍然表现得较为顽固,从历史上来看,1970年代美联储低估自然失业率、忽视通胀预期造成通胀管理失误,也让预期管理成为此后数十年中央行工作的核心。我们此前的定量研究发现,通胀预期冲击对CPI的影响幅度最为显著,同时也证实,1970年代通胀预期对CPI的影响时间更长,幅度更高。这些研究也印证着通胀管理的重要性。
从这个角度而言,鲍威尔的讲话仍然会强调与通胀之间的战争会艰难而漫长,并很难给出明确的降息时点。事实上,美国的核心通胀大概率会在年内甚至更长的一段时间保持在4%左右,这很难让鲍威尔表现出对于通胀前景的乐观。从这个角度而言,美联储很难在短期内看到降息所需的条件。
通胀长期居高不下,并难以看到回到2%的曙光。市场另一个关注的焦点,是鲍威尔是否会在今晚暗示调整中期通胀控制目标,换言之,由于通胀目标难以实现,美联储会不会考虑对此进行松动,或者去关注其他一些目标。
调整中期通胀目标看似容易,但事实上却有非常多的障碍。首先,调整这一目标意味着此前预期管理的失败,而美国经济本身已经向“软着陆”前进,此时对中期通胀目标进行调整,反而会带来更大的预期管理危机;第二,即使需要调整,新目标到底应该如何确定呢?到底是换一个新的目标,还是放宽现有的目标,抑或是转向其他例如失业率等新目标甚至多目标?事实上,2%的目标是否仍然有效,可能需要本轮通胀周期之后才能真正确定,本身2%的中期通胀目标也是一个基于经验的结论,而非学术结论。基于此,美联储调整中期通胀目标,几乎是一个天方夜谭,其听起来似乎有道理,但却不具备实施的条件。
近期市场对于中性利率(r*)的讨论开始升温,但对于中性利率到底在什么位置上却莫衷一是。事实上,在欧美宏观经济的讨论中,中性利率一直是一个经济学家很关心、但市场却漠不关心的话题。近期相关讨论的升温,在很大程度上表明市场对于长端利率的不笃定,并希望能够通过各种方式来锚定利率中枢或者确定利率的顶部。但过去的经验表明,确定中性利率的难度系数与确定市场利率中枢一样高。
因此,市场希望能够预期鲍威尔的预期,但鲍叔却需要稳定至少三个跟通胀相关的预期:通胀预期、美国通胀走势预期以及中期通胀目标预期。这其中通胀预期的稳定最为关键,因为这直接影响到其他两个与通胀相关的预期。而通胀预期分为调查类和交易类,目前而言,以密歇根大学调查为代表的消费者通胀预期大致稳定,但债券收益率显示的金融市场的通胀预期却开始出现上升。这看似是一种“背离”,但事实上却反映金融市场对于中长期通胀开始重新定价,并开始认真考虑消费者大约3%的中长期通胀预期,这也意味着美联储的通胀预期管理仍然在线。
(周浩为国泰君安香港首席经济学家)
(文章来源:第一财经)
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